¿Cómo liberar el mercado de cambios sin reservas?

Además, ¿Hacia dónde va el gobierno de Milei con las nuevas medidas tomadas?

Con la última resolución tomada, el gobierno dispuso que a partir de esta semana quedara cerrada la última canilla de emisión monetaria para compra de usd. Recordemos que las tres canillas de emisión monetaria eran:

1) La emisión para financiar al Tesoro que tenía déficit fiscal - Solucionado a partir del superávit.

2) La emisión para pagar los famosos pasivos remunerados del BCRA (pases, antes lebacs, leliqs) - Se está terminando de solucionar. Primero hicieron que los bancos voluntariamente cambien deuda del BCRA por deuda del Tesoro, ofreciendo el Tesoro más rendimiento que el BCRA. Ahora para terminar con los pocos pasivos remunerados que quedan, les ofrecieron cambiar lo que queda de pases por unas letras, que va a pagar el Tesoro, pero cuya tasa la va a fijar el Banco Central.

Esto es importantísimo. Cuando asumió Milei en diciembre de 2023, el BCRA estaba emitiendo una base monetaria entera cada menos de 2 meses solo para pagar los intereses de los pasivos remunerados. Esto obviamente era nafta para la inflación. Milei no exagera cuando decía que íbamos derecho a una hiperinflación, porque a eso se le sumaban las otras dos fuentes de emisión y realmente la demanda de pesos era cada vez menos, lo cual iba a llevar a un estallido hiperinflacionario. Además, le habían dejado toda la deuda remunerada del Central en pases a un día, con reservas netas negativas y la inflación mayorista corriendo al 17000% en diciembre. Realmente unos criminales...

Lo que hicieron fue épico. No solo bajaron el déficit del Tesoro hasta tener superávit fiscal el primer mes, sino que se están haciendo cargo de los intereses de la deuda del BCRA, cuyo origen también es el déficit fiscal. Esto es impresionante: por primera vez desde que yo tengo recuerdo, un gobierno se compromete a pagar los intereses de la deuda del Banco Central con superávit y no con emisión monetaria. Esto pudieron hacerlo tras hacer el ajuste más grande en la historia de la humanidad, por cerca de 17 puntos del PBI.

El mérito es doble si tenemos en cuenta que ni Milei ni nadie de su administración fueron responsables por este déficit ni por la emisión de los pasivos remunerados y la bomba de tiempo que eso representaba. Es decir Milei se está haciendo cargo de todos los desequilibrios anteriores que le dejaron, cuando podría bien lavarse la manos y decir "yo no fui" o "yo no tomé esa deuda, no tengo porque pagarla", como hicieron todas las administraciones anteriores desde que tengo uso de la memoria.

Lo que se está haciendo es simplemente un cambio de deudor: de ser el Banco Central va a pasar a ser el Tesoro. Esto me parece fantástico. El BCRA es una entidad parasitaria, que no produce ganancias igual que cualquier otro banco comercial porque no tiene tarjetas, ni cuentas comerciales, ni otorga préstamos, ni tampoco tiene muchas reservas que pueda invertir para sacarle intereses. De esta manera la única manera que tenía para pagar los intereses era emitiendo pesos. Esto se acaba.

Cuando terminen de migrar la deuda del BCRA al Tesoro, el Tesoro se va a hacer cargo de los intereses con el superávit fiscal que generen. En el peor de los casos tendrán que rollear deuda (tomar nueva deuda para pagar la anterior) pero las últimas licitaciones del Tesoro demuestran que tienen capacidad de sobra para hacerlo. Cada vez que hacen una licitación, les ofrecen muchísimo más pesos de lo que luego terminan agarrando (adjudicando - emitiendo de deuda).

3) La emisión para compra de usd. Cuando alguien exporta mercancía o servicios en usd, el BCRA lo obliga a liquidar (vender) esos usd contra pesos - menos retenciones - y al tipo de cambio del dólar oficial, que está muy por abajo del mep / ccl. Esto ya de por sí constituye una estafa enorme. Es paradójico que la entidad que tiene que darle respaldo al peso (el BCRA) te obligue a venderle a ellos sus usd y a cambio te dan pesos al tipo de cambio que a ellos se les da la gana. Ya con solo pensarlo me molesta muchísimo.

Pero no es solo eso, sino que la estafa es doble: el BCRA emite los pesos que le da a los exportadores a cambio de sus usd. Por ejemplo, un productor agropecuario que se rompe el alma produciendo para poder vender sus productos, le tiene que cambiar al BCRA los usd que sus productos generan por unos papelitos que el BCRA imprime sin ningún tipo de esfuerzo ni valor agregado.

Milei sabe que esto es una estafa. Se ha cansado de decir que la emisión monetaria es una estafa, y la emisión para compra de usd no es demasiado diferente. Es el mismo concepto. Lo más grave parece ser que en el Pacto de Mayo la primera cláusula dice que “la propiedad privada es inviolable” y sin embargo hoy en día durante el gobierno de Milei se obliga a los exportadores a liquidar sus usd contra pesos a un tipo de cambio ficticio. Pregunto entonces, ¿Esto no es una violación de la propiedad privada? ¿Acaso el Pacto de Mayo no tiene ningún valor? Es rara esta actitud por parte del nuevo gobierno.

¿Dónde estamos ahora?

Al gobierno se le ocurrió que, a partir de ahora, lo que van a hacer es vender los usd que les compran a los exportadores en el mercado mep / ccl, de tal manera que absorban la misma cantidad de pesos que emitieron al comprar los usd. Así, cerrarían el tercer grifo de emisión monetaria.

Como el BCRA compra al dólar oficial y re-vende los usd después al mep / ccl se quedan con el neto de la diferencia en usd, aprovechado la brecha entre estos usd. De esta manera, no emiten más pesos y siguen acumulando algo de reservas (el neto de usd con los que se quedan, gracias a la diferencia de precio de compra y de venta = la brecha).

¿Cuál es el problema? Que el BCRA está haciendo este rulo a costa del esfuerzo de los exportadores, a quienes los siguen perjudicando obligándolos a liquidar sus exportaciones a un tipo de cambio ficticio.

¿Qué es lo que quieren hacer? Bajar el precio del dólar, generando oferta en el mercado de dólares mep/ccl.

Obviamente que esto al mercado no le gusto. El BCRA literalmente está haciendo un rulo a costa de los exportadores. Pero esto ya lo hacían desde antes... ahora por lo menos van a retirar la misma cantidad de pesos que emiten cuando le compran los usd a los exportadores.

¿Es la solución final? No. Con esta medida el gobierno apunta a bajar la brecha, pero una vez que bajen la brecha van a dejar de acumular reservas por este mecanismo, ya que todo lo que compran a los exportadores lo van a tener que liquidar al mep/ccl.

¿Que nos dice esto? Que la liberación del mercado de cambios está a la vuelta de la esquina!!

Ni Milei ni Caputo ponen ahora como condición para "sacar el cepo" la acumulación de reservas, porque saben que no van a juntar reservas nunca más.

En vez, lo que yo pienso que van a hacer, es liberar el mercado de cambios. Esto es: los exportadores se quedan con los usd que generan y los importadores compran sus usd en el mercado mep / ccl. Los exportadores igual van a tener que liquidar parte de sus usd para cubrir gastos en pesos, y además si el dólar sube mucho se van a ver tentados a hacer tasa en pesos. Esto hace que al final el mercado se equilibre solo.

De esta manera el BCRA no pierde más reservas, ni tienen que emitir para comprar los usd a los exportadores (lo que cierra el tercer grifo de emisión monetaria). Pero además, es una medida que va a fomentar muchísimo las exportaciones, lo cual va a hacer que aumenten las mismas y por ende aumenten las retenciones que el gobierno cobra, lo que a su vez va a permitir pagar la deuda en usd con mayor facilidad.

Así, lo único que queda para liberar el mercado de cambios es:

- Solucionar el problema de los PUTS con los bancos.

- Que la inflación converja al mismo nivel que la devaluación del dólar oficial (2% mensual), lo cual no está tan lejos teniendo en cuenta que la inflación núcleo (excluyendo tarifas y precios que venían atrasados) dio cerca de 3.7% el último mes de junio y la inflación de alimentos un 1.6%.

Esas son las dos condiciones que Milei dijo necesitaba para liberar el cepo, pero en mi humilde opinión ni siquiera hacen falta, porque si liberas el mercado de cambios:

- Los bonos del tesoro van a aumentar de precio, con lo cual los bancos no van a querer ejercer sus puts (derecho de vender a determinado precio - que solo ejercerán cuando el precio de mercado sea inferior al pactado en el put).

- La inflación se va a ir corrigiendo sola, porque además ya no van a emitir más y si liberan el mercado de cambios va a haber mayor actividad económica y crecimiento, lo que generará más demanda de pesos también.

El gobierno tenía cerca de 14 billones de pesos de colchón, que podría haber usado en caso de necesidad para pagar los puts, pero prefirieron comprar usd y enviar a Estados Unidos para garantizar el pago de la deuda de los vencimientos de los bonos soberanos hard dollar en enero. No está mal, porque es una señal de credibilidad y confianza, pero podrían haber aguantado esos pesos para usarlos en caso de que algún banco decida ejercer un put y así solucionaban el problema de tener que emitir pesos para pagar los puts.

¿Qué están esperando? Lo que están esperando me parece es que termine de bajar la brecha, o al menos achicarla un poco. Recuerden: una vez que baje la brecha, automáticamente el gobierno deja de acumular reservas, porque ya no habría diferencia entre el oficial y el mep. Así, los usd que compran a los exportadores los venderían después al mismo precio en el mercado mep/ccl.

Entonces si esto sucede, ¿cuál sería la razón por la cual el gobierno le va a hacer a los exportadores seguir liquidando sus exportaciones contra pesos?

Lo mejor que pueden hacer es correrse del medio y listo. La liberación del mercado de cambios es EL driver que está esperando el mercado. Una vez que eso suceda, los activos argentinos deberían subir de manera muy pronunciada.

Lo importante es sacar al Banco Central del medio. El BCRA no va a juntar reservas nunca si obliga a los exportadores a liquidar al usd oficial menos retenciones, y encima les tiene que vender a los importadores a un tipo de cambio subsidiado vs el del mercado (mep o ccl). Esto es: hay mucho más incentivos para importar que para exportar. Mientras esto siga así, el BCRA jamás podrá juntar reservas suficientes para "liberar el cepo".

Pongo esto último entre comillas porque en realidad "liberar el cepo" implica que vas a poder comprarle usd al BCRA de vuelta al precio que ellos te van a decir. Para mí, lo que hay que hacer y a lo que apunta Milei, es "liberar el mercado de cambios" que no es lo mismo que liberar el cepo.

Si el BCRA no tiene usd entonces no va a poder liberar nunca el cepo, porque nunca va a tener usd suficientes para cubrir la demanda que haya. Lo que hay que hacer es permitir que la gente compre por otro lado, y no obligar a los exportadores a liquidar sus usd contra pesos, mucho menos a un tipo de cambio ficticio. De esta forma Argentina se dolariza sola.

Eliminadas las tres fuentes de emisión monetaria que eran para financiar el déficit, para pagar intereses de la deuda del BCRA y para compra de usd, la base monetaria va a quedar fija y el peso va a tener ancla fiscal y monetaria. Esto es: No va a haber ni déficit ni emisión. Esto es lo que garantiza que el dólar no se vaya a las nubes una vez que liberen el mercado de cambios.

Por el contrario, si la cantidad de pesos se mantiene fija y empiezan a entrar más usd a la economía, el peso de hecho podría fortalecerse. Así de a poco también van a ir bajando la tasa de interés en pesos a medida que vayan teniendo resultados.

El Tesoro va a poder seguir cobrado las retenciones en usd, y con eso puede ir pagando la deuda del BCRA en usd (la famosa deuda a importadores - hoy BOPREALES). El día que terminen de pagar esa deuda, podrán finalmente eliminar las retenciones. Si a eso le sumamos una simplificación y reducción tributaria, Argentina va a despegar como nunca antes vimos.

Así:

- Resolves de cuajo el problema del flujo para los importadores (van a poder comprar todo lo que quieran, libremente, al mep o ccl).

- No estafas más a los exportadores, y aumentas fuertemente los incentivos para exportar, lo que va a terminar haciendo que el gobierno recaude más por mayores retenciones.

- Los usd comienzan a circular libremente en la economía, lo cual si o si va a ayudar a la reactivación económica, la capacidad de generar trabajo y la confianza para con el sistema.

Milei cumpliría así con su promesa de dolarizar el país, de una manera endógena y natural. Al dólar oficial lo pueden seguir devaluando al 2% mensual, a fin de cumplir los compromisos de deuda usd linked que tiene el gobierno y los privados. Una vez que llegue al mismo nivel que el mep/ccl, el usd oficial simplemente flota igual que estos otros usd, exactamente al mismo valor. En el mientras tanto simplemente nadie más tiene obligación de liquidar sus exportaciones al usd oficial y nadie más puede acceder al usd oficial para pagar sus importaciones. Los usd se tienen que comerciar libremente en el mercado, sin intervención del BCRA.

Esperemos que el gobierno tome note de la reacción del mercado y libere el mercado de cambios en cuanto antes. Creo que estamos mucho más cerca de eso de lo que varios analistas creen. Es solo cuestión de animarse.

Para los que se preocupan por las bajas en los activos argentinos, les recuerdo algo que decía Templeton:

“Comprar cuando otros tratan desesperadamente de vender y vender cuando otros compran con demasiado entusiasmo es lo más difícil. Pero paga las mayores recompensas”.

Y recuerden, que las acciones coticen todos los días, no significa que el VALOR de las empresas cambie todos los días! Tengo el optimismo intacto.

Esto es todo por hoy, espero que lo hayan disfrutado.

MB – 16/07/2024