Suba del dólar, intervención y fatal arrogancia

Las LEFI (Letras Fiscales de Liquidez) eran instrumentos remunerados por el Tesoro Nacional para absorber pesos de los bancos a corto plazo, contribuyendo al control de la liquidez, la inflación y el tipo de cambio. Vinieron a reemplazar lo que antes eran las LELIQs, heredando la problemática de los pasivos remunerados del BCRA. Anteriormente, el Banco Central financiaba estos instrumentos con emisión monetaria, pero el actual gobierno trasladó esa responsabilidad al Tesoro, aliviando la presión sobre el BCRA y reduciendo la emisión.

El 10 de julio de 2025, el Tesoro dejó de emitir LEFIs, y los bancos canjearon el stock existente (aproximadamente $15,5 billones) por LECAPS y BONCAPs (bonos en pesos), con vencimientos entre julio y octubre de 2025. Esta decisión se enmarcaba en la transición hacia un esquema de control de agregados monetarios, acordado con el FMI, donde las tasas de interés pasarían a ser determinadas endógenamente por el mercado, eliminando la tasa de política monetaria como ancla. Esto es: antes el BCRA era quien fijaba las tasas de las LEFIS, ahora las tasas serían fijadas en el mercado secundario de LECAPS y BONCAPs (bonos en pesos) y cada nueva emisión saldría en torno a las tasas ofrecidas en el mercado secundario.

La eliminación de las LEFIs liberó aproximadamente $10 billones al mercado, ya que solo una parte de los fondos fue absorbida por Lecaps ($4,5-$5,5 billones) y otra se destinó a encajes bancarios ($2-3 billones). Este exceso de liquidez generó los siguientes efectos:

• Desplome Inicial de las Tasas de Interés:

  
  

Sin las LEFIs como instrumento de referencia, los bancos se fueron a buscar instrumentos de corto plazo para colocar su liquidez. Esto hizo que las tasas de corto plazo, como las de caución bursátil (préstamos bursátiles a un día), cayeran bastante. Por ejemplo, la tasa de caución llegó a tocar mínimos del 12-16% TNA, frente al 29% que ofrecían antes las LEFIs. Los rendimientos de plazos fijos y Lecaps también se contrajeron, reduciendo el atractivo de permanecer en pesos.

Esto eran excelentes noticias, en Argentina bajar las tasas de interés es una urgencia. Cuantas más altas sean las tasas, mayores son los intereses que pagan el Estado, las empresas y los individuos para financiarse. Así es como no tenemos créditos accesibles para nada y no hay crecimiento económico.

·       Reacción del BCRA y Suba de Tasas:

Para contrarrestar el exceso de liquidez y estabilizar el mercado, el BCRA reactivó los Pases Pasivos, un instrumento en desuso, ofreciendo tasas de hasta 36% TNA, para que los bancos coloquen esa liquidez extra que tenían en pases pasivos. Además, el Tesoro realizó licitaciones de emergencia, absorbiendo $4,7-$8,5 billones en Lecaps y Boncaps con tasas efectivas mensuales (TEM) de entre 2,3% y 3,3%, que eran superiores a las tasas secundarias en el mercado.  

·       Presión sobre el Dólar:

La inyección de pesos, combinada con la baja inicial de tasas (menos premio por estar en pesos), incentivó la dolarización de portafolios, especialmente en un contexto preelectoral y de menor liquidación de divisas del sector agropecuario tras el fin de la reducción temporal de retenciones. El BCRA entonces intervino vendiendo futuros para moderar la presión cambiaria y hacer que baje el dólar.

A su vez, el Tesoro continuó con licitaciones fuera del cronograma para absorber los pesos excedentes, convalidando tasas muy por encima del mercado secundario para volver a aumentar el premio por estar en pesos y que no se dispare el dólar. Esto hizo obviamente que los bonos en pesos bajen, ya que la lógica nos dice que deberían bajar hasta que su rendimiento igualará las tasas que estaban siendo ofrecidas en las licitaciones del Tesoro.

Con lo cual:

- El desarme de las LEFIs generó inicialmente una fuerte baja de las tasas en pesos.

- Este colchón de liquidez también hizo que el dólar empezará a subir un poco, lo que provocó la intervención del BCRA.

- No intervinieron directamente en el MULC (Mercado único libre de cambios) respetando eso de la no intervención entre las bandas, pero si intervinieron fuertemente en el mercado de futuros de dólar, que es un mercado diferente al MULC.

- También intervino el BCRA fijando un piso de tasa muy superior para los pases al que estaba en el mercado luego de que se eliminaron las LEFIs, porque la tasa de los pases es fijada por el BCRA. Son los bancos los que deciden luego si participar o no.

Entonces hay intervención activa en el ROFEX (mercado de futuros de dólar) y en las tasas, que supuestamente se iban a fijar endógenamente ahora. Absorber todos los pesos excedentes del mercado convalidando tasas que están por encima del mercado secundario también es una manera de intervenir, porque no liberan la liquidez para que bajen las tasas. Y esto es exactamente lo que hizo el Tesoro con las licitaciones fuera del cronograma en julio y el BCRA con los pases pasivos y la suba de encajes. ¿Qué pasó con el Punto Anker, dónde los bancos iban a preferir prestarle plata a los privados en vez de al Estado y eso iba a re monetizar la economía?

De esta manera no están cumpliendo ni con la libre flotación del dólar ni con la fijación libre de las tasas, además de que absorben todo el crédito disponible (crowding out). Todo esto con el único objetivo de que no suba el dólar, y así evitar que esa suba genere un aumento en los precios (lo que se denomina passtrough – que la suba del dólar impacte en los precios en pesos).

Pero la intervención está mal por dos motivos:

1) Bajar la tasa es igual de importante que bajar la inflación, porque bajas la carga de intereses que paga el Tesoro y en consecuencia le generas ahorro al gobierno. Además de eso, en Argentina casi no hay crédito y eso se debe a las tasas altísimas que hay. Es importantísimo poder bajarlas. El BCRA cree saber exactamente cuánta es la cantidad de pesos que el mercado demanda, pero no está teniendo en cuenta que el mercado también demandaría muchísimos créditos que hoy en día no están disponibles porque las tasas son demasiados altas y porque ellos absorben toda la liquidez. De esta manera, no permiten a la economía monetizarse.

2) No estarían cumpliendo con la libre flotación entre bandas que habían dispuesto para el dólar. Una vez que el mercado ve que empiezan a intervenir, sospecha que algo anda mal y empieza a demandar mucho más dólares que los que demandaba antes. Si están interviniendo quiere decir que están pisando artificialmente su precio, con lo cual el mercado sale a comprar. Esto genera una mayor intervención y al final no terminan cumpliendo ni con la premisa del dólar libre ni las tasas endógenas.

Todo esto lo hacen para terminar de matar la inflación, pero no están viendo que la baja de tasas es igual de importante y en definitiva es un poco lo que lleva a matar la inflación después. Al remunerar los pesos a una tasa más baja determinada endógenamente, el mismo mercado te estaba diciendo que ya no necesitaba tanto premio para estar en pesos porque percibía que la inflación iba a ir bajando.

Aumentar las tasas artificialmente es lo que hacía el kirchnerismo y el massismo cuando no querían que suba el dólar y es lo que hizo explotar los pasivos remunerados del BCRA. No es sostenible pagar tasas tan altas, ni para el Tesoro ni para el BCRA ni para los individuos que quieren créditos.

Lo que es peor, cuando el mercado ve que estás pisando artificialmente el precio te exprime hasta sacarte la mayor cantidad de dólares que pueda, porque entiende que el precio está más barato de lo que debiera estar justamente por la intervención que están haciendo.

En resumen, es sencillo criticar desde afuera, y no envidio la tarea de los funcionarios públicos, un rol exigente y expuesto a constantes cuestionamientos. Agradezco el esfuerzo del gobierno de Milei, que considero está realizando una labor destacable. Sin embargo me desconcierta que incumplan ciertas promesas, como estas decisiones que contradicen lo anunciado.

La fatal arrogancia:

El concepto de "fatal arrogancia" de Friedrich Hayek, popularizado por Milei, se refiere a la presunción de los planificadores centrales (gobiernos, bancos centrales, economistas) de poseer el conocimiento necesario para controlar variables económicas complejas, como el tipo de cambio o las tasas de interés. Milei utiliza este concepto para criticar las intervenciones en el mercado, incluyendo las políticas de control del dólar y fijación de tasas.

Desde la perspectiva de Milei, estas intervenciones son un ejemplo de fatal arrogancia: el BCRA asume que puede determinar el tipo de cambio "correcto" manipulando el mercado, en lugar de dejar que la oferta y la demanda lo establezcan. Milei argumenta que fijar el tipo de cambio requiere un conocimiento imposible sobre las preferencias y necesidades presentes y futuras de todos los agentes económicos, lo que distorsiona los precios relativos y genera ineficiencias.

Lo mismo con las tasas de interés y el nivel de liquidez de la economía, que deberían surgir de la interacción natural entre oferta y demanda de dinero. Fijar tasas artificialmente altas para absorber liquidez o desincentivar la dolarización distorsiona las señales del mercado, afectando decisiones de inversión y consumo.

Conclusión:

El gobierno parece priorizar su batalla contra la inflación antes que dejar al dólar flotar libremente y a las tasas ser determinadas por el mercado. Entre el BCRA y el Tesoro absorben toda la liquidez disponible con nuevos instrumentos, lo que no da lugar a que bajen las tasas de los instrumentos actuales. Esto implica que el Estado se queda con todo el crédito disponible en la economía y viene del error del BCRA de creer que pueden igualar perfectamente la demanda de pesos con la oferta (no quiere que "sobren pesos"), cuando la demanda en Argentina claramente iría en aumento si los individuos y las empresas tuvieran crédito disponible.

No veo cuál sería el problema si el dólar subiera un poco. Argentina ha quedado cara en dólares y una suba del dólar beneficiaría al sector exportador, al que tanto han castigado con un tipo de cambio ficticio durante tanto tiempo y retenciones de todo tipo. En el medio, si no hubieran absorbido toda la liquidez podría haber bajado la tasa y se hubiera empezado a re activar el crédito nuevamente. Esto también hubiera implicado una suba en los precios para los tenedores de bonos en pesos, lo cual también era positivo porque implicaba premiar a quienes habían invertido de antemano en estos títulos.

Aprendí el concepto de fatal arrogancia justamente escuchando a Milei, y por eso no entiendo que ahora su propio gobierno no lo esté aplicando. Los bancos centrales en períodos de crisis o recesión justamente inyectan liquidez para bajar las tasas y aumentar el consumo. Hay tanto miedo de que suba el dólar y vuelva a aumentar la inflación que se olvidan de que la baja de las tasas y la re activación de la economía son igual de importantes.

La baja de tasas también genera demanda de dinero, porque las empresas y la gente van demandar muchísimo más créditos, que a su vez nos van a permitir crecer. No hay ninguna manera que el BCRA pueda establecer correctamente cuál es la demanda de pesos que tiene la economía, porque para eso deberían saber las preferencias y necesidades presentes y futuras de todos los agentes económicos, lo cual es imposible.