Pampa Energía: Una posibilidad de inversión sumamente interesante.

Por Miguel Braun

¿Qué es Pampa Energía?

Pampa Energía es una compañía líder en la industria energética argentina, que se concentra en la generación eléctrica y la producción de gas natural, siendo un referente también a nivel regional ya que se destaca por su excelencia operativa y su resiliencia financiera. Pampa es una empresa de energía integrada, ya que genera y transmite energía eléctrica, y además produce y transporta petróleo, gas natural y productos petroquímicos.

En 2020 fueron el mayor generador eléctrico privado de Argentina, representando el 12% de la generación total del país, operando 15 plantas de generación eléctrica siendo varias de ellas de energía renovable. Durante ese año también fue la primera vez que Pampa exporto petróleo crudo, y tanto en 2020 como en 2021 estuvieron haciendo exportaciones de gas natural a Chile, que se intensifican durante el verano. Hoy en día Pampa es uno de los principales productores de gas del país.

La empresa cuenta también con reservas shale en la cuenca neuquina provenientes de la formación de Vaca Muerta y realiza venta de productos petroquímicos, como el caucho. En 2020 tuvieron récord de volumen exportado de caucho a Brasil y una creciente demanda de sus productos asociada al repunte de la industria y la flexibilización de la cuarentena. Pampa tiene una posición dominante en el mercado de productos petroquímicos, ya que sus productos representan más del 85% del total de las ventas en este mercado.

Otros de los negocios que tiene Pampa son su posición accionaria en Transportadora Gas del Sur (27% de las acciones) y en Transener (26% de las acciones). TGS es la mayor transportadora de gas del país, ya que cuenta con 9.231 km de gasoductos. Transporta el 60% del gas del país y exporta el 33% de su producción. Transener, por su parte, opera y mantiene el 85% de la red de transmisión en alta tensión de Argentina, con 21 mil km de líneas. Pampa también posee una participación directa del 28,5% en Refinor, una importante refinería de petróleo en el noroeste del país.

El managment de Pampa Energía también es excelente, lo que le valió haber ingresado en diciembre de 2018 al panel especial de negociación de mercado de acciones denominado Panel +GC, patrocinado por BYMA. El Panel +GC es inédito en el país e incluye aquellas empresas que, ya listadas en BYMA y con acciones de voto simple, cumplen con las mejores prácticas de buen gobierno y transparencia corporativa, incluso a un nivel superior a lo requerido por la normativa vigente, cumpliendo Pampa con la totalidad de ellas.

Como si esto fuera poco, y en directa alineación con los intereses de los accionistas, Pampa está constantemente sacando programas de re-compra de acciones propias. Esto lo hacen porque consideran que el valor de los activos del Grupo Pampa es mayor al precio de cotización de la empresa en el mercado (market cap), el cual no refleja el valor ni la realidad económica que tienen los activos en la actualidad, ni el potencial futuro de la empresa. Ven que re-comprar sus propias acciones es darle un buen uso a su liquidez (recordemos que las acciones propias solo pueden ser re-compradas con ganancias líquidas y realizadas).

Durante 2020 recompraron el 11% del capital accionario original y el 10% de las obligaciones negociables internacionales. La empresa viene comprando sus acciones desde hace bastante tiempo, y solamente desde 2019 ha lanzado planes de re-compra de acciones propias por 150 millones de usd. Actualmente mantienen un programa de re-compra que se activa si el ADR cotiza a menos de 15.50 usd, o 110$ para las acciones locales. A valores actuales de mercado eso implica que tenes un downside solamente del 18% en usd, antes que la empresa salga a comprar sus propias acciones y empuje la cotización al alza nuevamente.

Vamos a los números:

El 10 de noviembre de 2021 Pampa presentó los resultados correspondientes al trimestre finalizado el 30 de septiembre de 2021. La información financiera es presentada por la empresa en usd, pero tomando como tipo de cambio el dólar oficial a 98.75. Para hacer un poco más duro el análisis fundamental de los números de la empresa, decidí hacerlo tomando un tipo de cambio a 198.

A precios de cierre al 12/11/2021, la empresa tiene un market cap de 1028 millones de usd y tiene 805 millones en PPE (propiedades, planta y equipo) más otros 356 millones solamente en participación en otros negocios. Si liquidas todos los activos de la sociedad, te alcanza para comprar todas las acciones, pagar toda la deuda y te sobran 223 millones (Total de activos – Enterprise value).

Este dinero sobrante puede ser considerado como un “margin of safety”, un término inventado por un famoso inversor llamado Benjamin Graham en los años 1920s, quien es considerado el padre del Value Investing, doctrina que luego seguirían grandes inversores como Warren Buffet y Joel Greenblat. Según Ben, si uno puede comprar una acción a un precio menor que el valor intrínseco de la empresa, esa diferencia entre lo que pagas (market cap) y el verdadero valor de la empresa te deja un margen de diferencia a tu favor que limita tu riesgo y apunta a maximizar tus ganancias, una vez que el mercado se da cuenta del error que está cometiendo al valuar el activo.

De esta manera, comprando Pampa sabemos que estamos pagando 223 millones de usd menos que lo que vale el precio de sus activos. Esto sin tener en cuenta todo el know how que tiene la compañía, los empleados, el managment, la marca, la reputación, el potencial futuro y básicamente la puesta en funcionamiento de todo el negocio. Es muy difícil encontrar una empresa con estas características en los mercados actuales, en donde por lo general las empresas cotizan a precios bastante mayores que el valor de sus activos.

Para analizar el crecimiento de las ventas year over year en moneda dura primero tenemos que determinar cuál era el tipo de cambio al 30/09/20 y cuál era el tipo de cambio al 30/09/2021. Utilizando la cotización obtenida con el bono AL30, podemos determinar que a finales de septiembre de 2020 el tipo de cambio el dólar mep estaba en 140 usd, mientras que a finales de septiembre de este año se encontraba en 175. Luego, vamos a comparar cuales fueron los resultados del tercer trimestre del 2021 vs el tercer trimestre del 2020, ambos finalizados el 30 de septiembre de cada año.

Habiendo hecho este análisis, el resultado nos dice que las ventas de Pampa Energía en el 3Q del 2021 crecieron un 58% YoY medido en usd. Mejor aún fue el incremento de las ganancias netas, que fueron 72 millones de usd solamente en el 3Q, lo que represento un aumento del 66% YoY. Estos resultados impresionantes se explican por los mayores precios del crudo, gas y productos petroquímicos, un fuerte incremento en los volúmenes físicos comercializados en todos los negocios y mayores ventas de combustible propio a unidades de generación térmica.

El negocio de generación de electricidad tuvo un aumento del 13% YoY en la cantidad de electricidad generada y el negocio de producción de hidrocarburos aumento un 23%, con una mejora del 76% en el precio promedio del gas y del 52% en el precio promedio del crudo. Los volúmenes del negocio de petroquímica también aumentaron considerablemente 43% YoY, habiendo tenido también una suba promedio del 50% en los precios de los productos comercializados.

- Contexto internacional: Pampa se viene favoreciendo por la suba en los precios del petróleo y gas a nivel internacional, que deberían mantenerse en el mediano plazo por la gran demanda de hidrocarburos que se produce en Europa y Estados Unidos durante el invierno. Además, a pesar que la FED ya anunció el famoso tapering, todavía van a continuar inyectando liquidez al mercado hasta mediados del año que viene y no se espera que haya subas en las tasas de interés hasta ese entonces. Esto es positivo para el mercado y debería ser bueno para la acción de Pampa también, sobre todo si puede continuar impulsando sus exportaciones de gas, petróleo y productos petroquímicos.

- Contexto nacional: Los resultados de Pampa Energía son impresionantes ya de por sí, pero más aún por tratarse de una empresa argentina que tiene que lidiar con la tremenda crisis económica que vive el país hace años. Esto incluye actividad económica fuertemente disminuida, inflación, devaluación, tarifas pisadas, altos costos de financiamiento, impuestos carísimos y todo lo demás que ya sabemos. Aun así, la empresa logra prosperar y crecer de una manera impresionante.

En Argentina, muchas de las malas noticias ya están descontadas en los precios de los activos. Aún con todos los problemas que tenemos, la economía subsiste y Pampa Energía crece. Por el lado político, pueden venirse aires de cambio en el corto plazo. Mi opinión es que si alguna vez hacemos las cosas medianamente bien, los activos argentinos y la acción de Pampa pueden valer muchísimo más. La exportación de gas, petróleo y productos petroquímicos le permiten a la empresa sobrevivir con mucho éxito en este ambiente desfavorable. Pero es justamente gracias a este ambiente desfavorable que hoy tenemos la oportunidad de comprar acciones de esta gran empresa a un precio de descuento.

Veamos entonces a qué precio estaríamos comprando la acción de Pampa Energía hoy. Para hacer aún más ácido el análisis, esta vez ni siquiera tomé el tipo de cambio al 30.09.21, sino que directamente utilicé el tipo de cambio actual tomando el dólar a 198. Aun así, la empresa sigue estando increíblemente barata.

Además del crecimiento acelerado de sus ventas y ganancias, Pampa tiene otra cosa muy interesante que es el retorno sobre el capital empleado o ROCE. La empresa invierte capital y obtiene por eso un retorno del 22% anual en usd, un número realmente impresionante. Esto en el largo plazo y re-invirtiendo sus ganancias la convierten en una auténtica compounding machine, como diría Benjamin Graham.

Una empresa como Pampa Energía podría tranquilamente cotizar a unas 7/8 veces ganancias. Si así lo hiciera, esto nos daría un upside del 95% en el valor de la acción y nos dejaría con un price target de acá a dos años de 36 usd por ADR. Y en este análisis solo estamos contemplando sus ganancias pasadas, por lo que no estoy teniendo en cuenta el crecimiento en sus futuras ganancias que la empresa podría tener.

La acción de Pampa Energía cotiza en pesos y en usd cable mediante su ADR. Si la compras en pesos, al tener ADR, si la cotización del dólar cable sube y la acción en usd se mantiene igual, el precio de la acción en pesos acompaña la suba del dólar. Con lo cual comprando la acción de Pampa te cubrís de la devaluación y encima tenes el upside de la acción.

Recomendación: Mega re contra buy.

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